Tweetalige printerversie Eentalige printerversie

Schriftelijke vraag nr. 6-2065

van Rik Daems (Open Vld) d.d. 10 januari 2019

aan de vice-eersteminister en minister van FinanciŽn, belast met Bestrijding van de fiscale fraude, en Minister van Ontwikkelingssamenwerking

Herverpakte ęleveraged loansĽ (CLO's) - Systeemrisico - Toezichthouder

beleggingsmaatschappij
geldmarkt
financiŽle transactie
monetaire crisis
financieel risico
ontlening
company buy-out

Chronologie

10/1/2019 Verzending vraag (Einde van de antwoordtermijn: 14/2/2019 )
5/2/2019 Antwoord

Herindiening van : schriftelijke vraag 6-2017

Vraag nr. 6-2065 d.d. 10 januari 2019 : (Vraag gesteld in het Nederlands)

"Leveraged loans" zijn leningen aan bedrijven die al een grote schuldenlast (leverage) torsen. Doorgaans gaat het om leningen waarmee private equitygroepen bedrijven overnemen via een zogenaamde leveraged buy out (LBO). Het overgenomen bedrijf ziet daarbij zijn schulden fors stijgen in afwachting van een stroomlijning en de beoogde doorverkoop met winst. Veel van die leningen worden meteen verkocht aan vehikels die ze herverpakken in verschillende risicoschijven en doorverkopen aan beleggers zoals zo'n tien jaar geleden ook met rommelhypotheken gebeurde in de aanloop naar de financiŽle crisis.

De snelle groei van deze leveraged loans baart toezichthouders zorgen. Wereldwijd staat er voor 1.300 miljard dollar aan leveraged loans uit. Nadat de Britse centrale bank deze instrumenten vergeleek met de snelle groei van de rommelhypotheken in de aanloop naar de kredietcrisis in 2008 wees niemand minder dan de voormalige voorzitster van de Federal Reserve (FED), mevrouw Janet Yellen, verleden week op de risico's op een "enorme verslechtering" van de waarborgen die leveraged loans bieden aan de vertrekkers van die leningen.

Niet alleen is er het onmiddellijke risico van de stijgende rente wat deze leningen betreft, gezien ze een variabele rente hebben maar het risico zit naar verluidt tevens in de covenanten die deze leningen begeleiden. Op papier zijn deze leningen immers bevoorrecht (senior) waardoor deze ingeval van een default voorrang hebben op de andere schuldeisers. Ze genieten aldus een verhoogd vertrouwen, maar dit blijkt steeds meer ondermijnd te worden door de covenanten die aan deze senior leningen worden gekoppeld.

De verwatering van de covenanten en dus het afzwakken van het senior karakter van de lening brengt risico's met zich mee.

Met die convenanten gaat het de slechte richting uit waardoor de leningen op papier weliswaar senior zijn, maar in realiteit geenszins onder deze noemer vallen.

Volgens het ratingbureau Moody's was zo'n 80 %van de Amerikaanse leveraged loans in het eerste kwartaal "covenant lite", met afgezwakte covenanten dus. In 2006 en 2007 gold dat voor hooguit 25 % van de leningen.

De lagere bescherming vertaalt zich vooral in een kleiner bedrag dat de kredietverstrekker naar verwachting zal recupereren als het fout gaat met het bedrijf. Maar omdat de vraag van rendementshongerige beleggers zo groot is, hebben bedrijven nu eenmaal de onderhandelingsmacht om hun covenanten te versoepelen.

Een mogelijk systeemrisico zit vervat in de verspreiding van de herverpakte leveraged loans, de zogenaamde collateralized leveraged loans (CLO's). Volgens Yellen zit hier een systeemrisico. Als vermogensbeheerders en pensioenfondsen verliezen moeten boeken op de CLO's kan dat geldopvragingen met zich meebrengen wat beheerders zou dwingen om te verkopen in een dalende markt, waardoor deze verder opdroogt.

Tevens blijkt dat de afnemers van deze CLO's vooral Europese banken zijn.

Wat betreft het transversaal karakter van deze vraag: het economisch beleid wordt grotendeels uitgebouwd vanuit de Gewesten. Aldus betreft het een transversale aangelegenheid met de Gewesten. Sinds april 2011 regelt de Twin Peaks II wetgeving het toezicht op de Belgische banken. Binnen dat kader is de Nationale Bank van BelgiŽ bevoegd geworden voor het micro en macroprudentiŽle toezicht op de Belgische banken, terwijl de Financial Services and Markets Authority (FSMA) onder andere het toezicht regelt op financiŽle markten, beursgenoteerde bedrijven en de commercialisatie van financiŽle producten.

Ik had dan ook volgende vragen:

1) Kan u aangeven wat de houding van uzelf en de toezichthouder is ten opzichte van mogelijke risico's wat betreft de herverpakte leverage loans (CLO's) die de banken, vermogensbeheerders en pensioenfondsen in portefeuille hebben? Kan u dit uitvoerig toelichten?

2) Ziet u paralellen met de groei van rommelhypotheken in 2008 wat betreft de CLO's zoals de Britse toezichthouder aangeeft en kan u dit uitvoerig toelichten?

3) Kan u aangeven of er ook bij onze banken sprake is van een toename van CLO's in de beleggingsportefeuille van de banken? Kan u dit cijfermatig toelichten?

4) Kan u aangeven, en dit wat betreft de laatste vijf jaar op jaarbasis, hoeveel het totale bedrag aan CLO's is dat onze banken aanhouden ? Is er sprake van een toename, en zo ja, kan u deze toelichten?

5) Kan u aangeven of er bij ons reeds een specifieke doorlichting plaatsvond of voorzien is wat betreft de herverpakte leveraged loans en de aangehaalde verwatering van de convenanten? Zo neen, waarom niet, gezien diverse buitenlandse toezichthouders alsook de voormalige voorzitster van de FED, mevrouw Janet Yellen, aan de alarmbel trekken?

6) Deelt u het standpunt van de voormalige FED voorzitster, mevrouw Janet Yellen, en de Britse toezichthouder dat de CLO's een mogelijk systeemrisico inhouden en bent u het eens dat dit nader moet worden onderzocht?

7) Bent uzelf of de toezichthouder, in casu de Nationale Bank Van BelgiŽ (NBB), bereid dit aandachtspunt desgevallend op Europees niveau aan te kaarten en dit bij de European Banking Authorithy (EBA) of andere instanties? Zo ja, kan u de timing en de inhoud toelichten? Zo neen, waarom niet? Kan u de eventueel reeds genomen multilaterale stappen rond de risico's van herverpakte leveraged loans toelichten?

8) Kan u aangeven of er sprake is van een toename bij (bepaalde) pensioenfondsen van activa die herverpakte leveraged loans omvatten en kan u dit cijfermatig toelichten? Ziet u hier bepaalde risico's in geval van defaults bij de leveraged loans voor wat de dekkingsgraad betreft?

9) Wordt het systeemrisico van CLO's meegenomen in bepaalde stresstesten van banken of pensioenfondsen en kan u dit concreet toelichten?

Antwoord ontvangen op 5 februari 2019 :

1) De Nationale Bank van België (NBB) en de Autoriteit voor financiële diensten en markten (FSMA) onderschrijven de analyses en bezorgdheden aangaande recente ontwikkelingen in de markt van de « leveraged loans » zoals bijvoorbeeld beschreven in recente rapporten van het Internationaal Monetair Fonds (IMF), de Bank voor internationale betalingen (BIB) of de Europese Centrale Bank (ECB). Het meeste recente Global Financial Stability Report van het IMF (gepubliceerd op 3 oktober 2018) en een gerelateerde blog op de website van het IMF (Sounding the alarm on leveraged lending, 15 november 2018) waarschuwen voor de gevaren verbonden aan de sterke expansie van de leenvolumes tezamen met de geconstateerde versoepeling van de kredietstandaarden in de mondiale markt voor « leveraged loans », waarbij een toenemend aandeel van de leningen een geringer aantal clausules bevat die de investeerders beschermen (de zogenaamde « "covenant-lite loans »). Volgens cijfers gepubliceerd door de BIB (Quarterly Review, september 2018, graph A) overstijgt de markt van de « leveraged loans » in de Verenigde Staten thans de kaap van 1 000 miljard dollar. In Europa is deze markt van de « leveraged loans » kleiner, met een totaal uitstaand bedrag van 160 miljard dollar.

Hoewel de markt in Europa aanzienlijk kleiner is dan in de Verenigde Staten, worden ook hier dezelfde tendensen waargenomen, zoals beschreven in het meest recente Financial Stability Review van de ECB [1] (gepubliceerd op 29 november 2018) : « Activity in European leveraged loan markets remains strong. At the global level, US corporates are estimated to account for around three-quarters of the outstanding amount of leveraged loans (see Chart 2.3, left panel), a segment that constitutes roughly half of the €4 trillion high-yield debt market. Risk appetite in leveraged finance remained very strong, with spreads on European leveraged loans tightening over the period, moving closer to post-crisis lows. Spreads on high-yield bonds slightly increased, amid a rotation from fixed rate high-yield bonds into leveraged loans (see Chart 2.3, right panel). Developments in leveraged loan markets may have direct and indirect effects on the broader financial system and pose financial stability risks (see Section 2.2). [...] Underwriting standards of leveraged loans have remained poor, with covenant-lite loans estimated to account for about 70% of total issuance in the third quarter of 2018 (see Chart 2.10, left panel). The year-to-date primary market issuance of collateralised loan obligations (CLOs), which repackage leveraged loans into debt securities, has been sustained in the United States and, to a lesser extent, in Europe (see Chart 2.3, right panel). Leveraged loans still represent a small share of total loans granted by euro area banks; nevertheless, some lenders are more active than others in that market and are therefore likely to be more exposed. Beyond direct holdings, funding for CLO loan warehousing and other facilities provided to other investors represent additional channels through which some banks are exposed to the leveraged loan market. At the global level, risks extend more broadly to high-yield debt markets, considering the record-high leverage of high-yield corporates, the growth of direct lending outside the traditional bank syndication channel and the progressively larger unsophisticated high-yield investor base. From a system-wide perspective, unexpected developments in the market, such as spikes in corporate default rates and sharp repricing, may trigger wider sell-offs and contagion to other high-yield markets, as well as investment-grade and other markets. »

De bovenvermelde analyse van de BIB rapporteert ook cijfers over de uitstaande activa van Europese en Amerikaanse « collateralised loan obligations » (CLO’s) – respectievelijk ongeveer 100 en 550 miljard dollar eind juli 2018 – en van fondsen die beleggen in leningen – ongeveer 170 miljard dollar. In hun zoektocht naar rendement – tegen de achtergrond van de lagerenteomgeving – hebben sommige beleggers zoals hefboomfondsen, pensioenfondsen, beleggingsfondsen, verzekeringsinstellingen, enz. in de voorbije jaren belegd in CLO’s, waarbij zij in functie van hun risico-rendementsvoorkeur hebben gekozen voor de hen meest gepaste CLO-tranche. Door hun investeringen in bedrijfsleningen – en « leveraged loans » in het bijzonder – hebben deze CLO’s duidelijk bijgedragen aan de sterke expansie van de markt van de « leveraged loans ».

Het opvolgen van de blootstelling van de financiële instellingen aan deze marktsegmenten is onderdeel van het reguliere prudentiële toezicht op deze financiële instellingen maar was ook het onderwerp van een aantal specifieke initiatieven ter zake die onder vraag 5) verder worden toegelicht.

2) Een sterke expansie van kredietvolumes in combinatie met een verslechtering van de kredietstandaarden heeft in het verleden inderdaad meermaals – en niet alleen in het geval van de Amerikaanse rommelhypotheken – geleid tot financiële onevenwichtigheden en problemen in de financiële sector. Er zijn dus zeker parallellen met vorige periodes van financiële instabiliteit. Maar, zoals aangestipt door de Britse toezichthouder in de communicatie waarnaar verwezen wordt, zijn er ook belangrijke verschillen met de groei van de rommelhypotheken in 2008, met name met betrekking tot de mate waarin de herverpakte leningen worden gefinancierd door banken en schaduwbanken en met behulp van kortetermijnfinanciering. Sinds 2008 is er ook een verstrenging geweest van de regelgeving met betrekking tot het opzetten en aanhouden van gestructureerde financiële instrumenten (bijvoorbeeld hogere kapitaalvereisten voor de banken voor investeringen in gestructureerde instrumenten).

3) & 4) In de prudentiële rapportering zijn de CLO's onderdeel van de categorie « asset-backed securities ». (Er zijn geen detailgegevens beschikbaar voor de subcategorie van de CLO’s.) Deze portefeuille bevat alle investeringen van de Belgische banksector in effectiseringen, zoals onder meer ook « mortgage-backed securities » (MBS) en « commercial mortgage-backed securities » (CMBS). Deze investeringen zitten voornamelijk geconcentreerd bij de grotere Belgische kredietinstellingen (de zogenaamde « significant institutions » die sedert november 2014 onder het toezicht vallen van de ECB ; zie sectie D. « Banken en beursvennootschappen » van het Jaarverslag 2017 van de Nationale Bank [2]). Eind september 2018 bedroegen de totale investeringen in effectiseringen van de Belgische banksector 6,3 miljard euro (of 0,6 % van het balanstotaal van de sector), tegenover 11,1 miljard euro eind 2014. Meer dan de helft van deze effectiseringen worden gedekt door ofwel residentiële hypothecaire leningen (MBS) of consumentenkredieten. De restcategorie waartoe eventuele investeringen in CLO's zouden behoren, bedraagt dus minder dan 0,3 % van het balanstotaal van de sector en voor de effectiseringen (deels) gedekt door leningen aan bedrijven in de Verenigde Staten geven de cijfers een exposure kleiner dan 0,1 % van het balanstotaal.

5) Zoals aangeduid in het antwoord op vragen 3) en 4) zitten de investeringen van de Belgische banken in effectiseringen voornamelijk geconcentreerd bij de grotere Belgische kredietinstellingen (de « significant institutions » die sedert november 2014 onder het toezicht vallen van de ECB). Naast de uitvoering van een thematisch en gericht onderzoek naar de blootstelling van de onder haar toezicht staande banken aan de « leveraged loans » vaardigde de ECB in mei 2017 een richtlijn uit voor de banken aangaande transacties in « leveraged loans » (ECB, Guidance on leveraged transactions). Deze richtlijn verwijst naar de specifieke risico's die met « leveraged loans » gepaard gaan en spoort de instellingen aan om de nodige acties te ondernemen teneinde de blootstelling en activiteiten in deze markt gepast te meten en te beheren en extra omkadering te voorzien voor het risicomanagement van en rapportering over deze specifieke portefeuille (ter attentie van het management van de bank en de toezichthouder). Als opvolging van deze werkzaamheden zal de ECB in 2019 opnieuw bijzondere aandacht besteden aan deze « leveraged loans » (hefboomfinanciering) in het kader van het prudentiële toezicht. Op de website van de ECB [3] wordt hierbij het volgende vermeld : « ECB-Bankentoezicht zal de kwaliteit van de kredietacceptatiecriteria van de banken beoordelen, met speciale aandacht voor nieuwe kredieten. Om potentiële risico's te verminderen, wordt de kwaliteit van de kredietpraktijk bij banken onderzocht en worden de acceptatienormen kritisch tegen het licht gehouden. Deze werkzaamheden kunnen leiden tot op specifieke banken gerichte maatregelen. Daarnaast wordt de kwaliteit van risicoposities in bepaalde categorieën activa onderzocht door middel van speciale inspecties ter plaatse naar bijvoorbeeld kredieten voor commercieel vastgoed en woningen, en hefboomfinanciering. »

De instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening (hierna « IBP’s ») en de vennootschappen voor vermogensbeheer en beleggingsadvies houden thans geen rechtstreekse beleggingen in CLO’s of in « leveraged loans » aan. De beleggingen van de IBP’s dienen de beginselen na te leven die vervat zijn in artikel 91 van de wet van 27 oktober 2006 betreffende het toezicht op de instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening [4]. Bijgevolg beleggen de IBP’s in obligaties – in hoofdzaak via ICB’s van het type « investment grade » – en minder in andere dan standaardactiva (zoals hedge funds, hoogrentende obligaties, achtergestelde schuld, converteerbare obligaties, enz.). Uit de gedetailleerde rapportering van de Belgische ICB’s blijkt dat het aandeel van de CLO’s in de activa van de Belgische openbare ICB’s miniem of onbestaand is. De beleggingsportefeuilles van de vennootschappen voor vermogensbeheer en beleggingsadvies bestaan doorgaans uit de rechten van deelneming in de fondsen die zij beheren. De FSMA beschikt over geen enkele informatie waaruit zou blijken dat er CLO’s in die fondsen zouden zitten.

6) Ja – deze markt wordt dan ook nauwgezet opgevolgd door de prudentiële autoriteiten en de internationale financiële instellingen bevoegd voor het bewaken van de financiële stabiliteit.

7) Ik meen dat deze autoriteiten gepaste stappen nemen om het risico op te volgen.

8) De FSMA heeft geen toename van de beleggingen in CLO’s of in « leveraged loans » in de portefeuille van de IBP’s vastgesteld (zie het antwoord op vraag 5)).

Gelet op het ontbreken van rechtstreekse beleggingen in CLO’s en op de relatief beperkte aanwezigheid van « leveraged loans » of CLO’s in de ICB’s in de portefeuilles van de IBP’s, is de FSMA van oordeel dat er geen substantieel risico bestaat in verband met de dekkingsgraad van de technische voorzieningen van de IBP’s bij eventuele defaults op leveraged loans.

9) De recente stress tests uitgevoerd voor de Europese banksector door de Europese Bank Autoriteit (EBA) waren ook van toepassing op de CLO's – en alle andere effectiseringen – die worden aangehouden door de banken (zie sectie 2.7 in de EBA 2018 EU-wide stress test Methodological note). Deze stress test gaat onder meer de impact na van een extreem negatief economisch scenario op de waardering en kredietwaardigheid van de door de banken aangehouden activa en de impact hiervan op de kapitaalpositie van de instellingen.

De Belgische IBP’s hebben in 2015 en 2017 deelgenomen aan de door EIOPA georganiseerde stresstest op de balanscijfers van de Europese IBP’s. Die stresstest strekte ertoe na te gaan of de balans van de Europese IBP’s bestand was tegen een plotse waardedaling van de activa in combinatie met een daling van de risicoloze rentevoet. EIOPA heeft geëist dat minstens 50 % van de volledige IBP-sector van elk deelnemend land zou deelnemen aan de stresstest.

Hoewel er geen specifieke test was voor de CLO’s, zijn de meest risicovolle activa onderworpen aan dalingen van 50 % ten opzichte van hun oorspronkelijke waarde. Over het geheel genomen hebben de Belgische IBP’s die economische schokken goed doorstaan, en zijn zij erin geslaagd hun obligaties te blijven dekken. In 2019 zal een nieuwe stresstest worden georganiseerd.

[1] Beschikbaar op https://www.ecb.europa.eu/pub/fsr/html/index.en.html.

[2] https://www.nbb.be/nl/artikels/verslag-2017-economische-en-financiele-ontwikkeling.

[3] https://www.bankingsupervision.europa.eu/banking/priorities/html/ssm.supervisory_priorities2019.nl.html.

[4] Dit artikel poneert de beginselen dat « de dekkingswaarden overeenkomstig het prudentiebeginsel worden belegd » en « op zodanige wijze dat de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille als geheel worden gewaarborgd ». Verder bevat dat artikel ook specifiekere regels, waaronder het vereiste dat « de activa hoofdzakelijk op gereglementeerde markten moeten worden belegd » en dat « de beleggingen in activa die niet tot de handel op een gereglementeerde financiële markt toegelaten zijn, in elk geval tot een prudent niveau moeten worden beperkt ». Tot slot eist artikel 91 van de WIBP dat het beginsel van de risicospreiding wordt nageleefd : « de activa moeten naar behoren gediversifieerd zijn zodat een bovenmatige afhankelijkheid van bepaalde activa, of een bepaalde emittent, of een groep van ondernemingen alsook risicoconcentratie in de portefeuille als geheel, wordt vermeden. »