Les prêts à effet de levier (leveraged loans) sont des prêts octroyés à des entreprises qui ont déjà un lourd endettement (leverage). Le plus souvent, il s'agit de prêts grâce auxquels des groupes d'investissement privés reprennent des entreprises via une opération de rachat avec effet de levier (leveraged buy-out - LBO). L'entreprise acquise assiste alors à une forte augmentation de ses dettes dans l'attente d'une rationalisation et d'une revente avec profit. Bon nombre de ces prêts sont directement vendus à des intermédiaires qui les reconditionnent en différentes tranches de risques et les revendent à des investisseurs. C'est ce qui s'est passé avec les prêts hypothécaires subprime, il y a dix ans en prélude à la crise financière.

La croissance rapide de ces prêts à effet de levier inquiète les autorités de contrôle. À l'échelle mondiale, ils atteignent 1.300 milliards de dollars. Après que la Banque centrale britannique eut comparé ces instruments aux prêts hypothécaires subprime qui avaient connu une forte augmentation, prélude à la crise des crédits de 2008, l'ancienne présidente de la Réserve fédérale (FED) en personne, Mme Janet Yellen, a attiré l'attention, la semaine dernière, sur les risques de " forte détérioration " des garanties qu'offrent ces prêts à effet de levier aux émetteurs de ces emprunts.

Il n'y a pas seulement le risque direct d'augmentation des intérêts inhérent à ces prêts qui ont un taux variable, mais également, semble-t-il, le risque lié aux clauses de sauvegarde assorties à ces prêts. Sur papier, ces créances sont en effet privilégiées (prêts de premier rang) et ont dès lors priorité sur les autres créanciers en cas de défaut de paiement. Elles bénéficient donc d'une confiance élevée, mais qui s'avère amoindrie par les clauses de sauvegarde liées à ces prêts de premier rang.

La dilution des conditions, et donc l'affaiblissement du caractère prioritaire du prêt, entraînent des risques.

Ces clauses de sauvegarde ne vont pas dans le bon sens, si bien que, sur papier, ces prêts sont certes considérés comme prioritaires mais qu'en réalité, ils ne relèvent absolument pas de cette catégorie.

Selon l'agence de notation Moody's, au premier trimestre, quelque 80 % des prêts à effet de levier américains étaient " convenant-lite ", c'est-à-dire assortis de clauses plus souples. En 2006 et 2007, c'était le cas pour maximum 25 % des prêts.

La protection inférieure implique surtout que le prêteur devrait récupérer un montant moindre si l'entreprise tourne mal. Mais la demande d'investisseurs en quête de rentabilité étant tellement importante, les entreprises ont à présent les moyens d'assouplir leurs clauses de sauvegarde.

Selon Mme Yellen, la diffusion des prêts à effet de levier reconditionnés, appelés " collateralized leveraged loans " (CLO), présente un éventuel risque systémique. Si des gestionnaires de patrimoine et de fonds de pension doivent enregistrer des pertes sur les CLO, cela pourra entraîner des retraits d'argent, ce qui obligerait les gestionnaires à vendre dans un marché à la baisse, asséchant davantage celui-ci.

Il s'avère par ailleurs que ce sont surtout les banques européennes qui achètent ces CLO.

Concernant le caractère transversal de cette question: la politique économique est essentiellement développée par les Régions. Il s'agit dès lors d'une matière régionale transversale. Depuis le mois d'avril 2011, la législation Twin Peaks II régit la surveillance des banques belges. Dans ce cadre, la Banque nationale de Belgique a été chargée de la supervision microprudentielle et macroprudentielle sur les banques belges alors que l'Autorité des services et marchés financiers (FSMA) assure entre autres la surveillance des marchés financiers, des entreprises cotées en Bourse et la commercialisation des produits financiers.

Je souhaite dès lors poser les questions suivantes :

1) Pouvez-vous indiquer votre position et celle de l'autorité de contrôle quant aux risques éventuels que présentent les prêts à effet de levier reconditionnés (CLO) que les banques, les gestionnaires de patrimoine et les fonds de pension ont en portefeuille ? Pouvez-vous fournir des explications détaillées ?

2) Concernant les CLO, voyez-vous, comme l'autorité de surveillance britannique, des parallèles avec la croissance des prêts hypothécaires subprime en 2008 et pouvez-vous fournir des explications détaillées ?

3) Pouvez-vous indiquer s'il est aussi question d'une augmentation des CLO dans le portefeuille d'investissement de nos banques ? Pouvez-vous illustrer votre réponse à l'aide de chiffres ?

4) Pouvez-vous indiquer, pour chacune des cinq dernières années, quel a été le montant total de CLO détenu par nos banques ? Est-il question d'une augmentation, et dans l'affirmative, pouvez-vous l'expliciter ?

5) Pouvez-vous indiquer si un audit spécifique a déjà eu lieu ou est prévu dans notre pays en ce qui concerne les prêts à effet de levier reconditionnés et l'assouplissement des clauses de sauvegarde évoqué ? Dans la négative, pourquoi, étant donné que plusieurs autorités de contrôle étrangères ainsi que l'ancienne présidente de la FED, Mme Janet Yellen, tirent la sonnette d'alarme ?

6) Partagez-vous le point de vue de l'ancienne présidente de la FED, Mme Janet Yellen, et de l'autorité britannique de contrôle selon lequel les CLO présentent un risque systémique éventuel et reconnaissez-vous que la question doit être examinée de manière plus approfondie ?

7) Êtes-vous disposé, vous ou l'autorité de contrôle, en l'espèce, la Banque nationale de Belgique (BNB), à aborder, le cas échéant, ce problème à l'échelon européen, que ce soit auprès de l'Autorité bancaire européenne (ABE) ou d'autres instances ? Dans l'affirmative, pouvez-vous préciser le contenu et le calendrier ? Dans la négative, pourquoi ? Pouvez-vous expliquer les démarches éventuellement entreprises sur le plan multilatéral concernant les risques liés aux prêts à effet de levier reconditionnés ?

8) Pouvez-vous indiquer s'il est question, dans les (certains) fonds de pension, d'une augmentation d'actifs contenant des prêts à effet de levier reconditionnés et pouvez-vous l'expliquer à l'aide de chiffres ? Entrevoyez-vous des risques en cas de problèmes avec le taux de couverture des prêts à effet de levier ?

9) Le risque systémique des CLO est-il pris en considération dans certains stress tests des banques ou fonds de pension et pouvez-vous fournir des explications concrètes ?

1) La Banque nationale de Belgique (BNB) et l’Autorité des services et marchés financiers (FSMA) s’associent aux analyses et aux préoccupations relatives aux évolutions récentes dans le marché des « leveraged loans » (ou prêts à effet de levier), telles que décrites par exemple dans de récents rapports du Fonds monétaire international (FMI), de la Banque des règlements internationaux (BRI) ou de la Banque centrale européenne (BCE). Le dernier Global Financial Stability Report du FMI (publié le 3 octobre 2018) et un blog le concernant sur le site web du FMI (publié le 15 novembre 2018) mettent en garde contre les dangers liés à la forte croissance des volumes de prêt et à l’assouplissement parallèle observé au niveau des normes de crédit dans le marché mondial des « leveraged loans » qui a pour corollaire une proportion croissante de prêts incluant moins de clauses de protection des investisseurs (ce que l’on appelle les « covenant-lite loans » (ou prêts à clauses peu contraignantes). Selon les chiffres publiés par la BRI (Quarterly Review, septembre 2018, graphique A) le marché des « leveraged loans » aux États-Unis dépasse actuellement le cap des 1 000 milliards de dollars. Ce marché des « leveraged loans » est plus restreint en Europe, où l’encours total se chiffre à 160 milliards de dollars.

Bien que le marché soit considérablement plus petit en Europe qu’aux États-Unis, on y observe les mêmes tendances. C’est ce qu’il ressort du dernier Financial Stability Review de la BCE [1] (publié le 29 novembre 2018) : « Activity in European leveraged loan markets remains strong. At the global level, US corporates are estimated to account for around three-quarters of the outstanding amount of leveraged loans (see Chart 2.3, left panel), a segment that constitutes roughly half of the €4 trillion high-yield debt market. Risk appetite in leveraged finance remained very strong, with spreads on European leveraged loans tightening over the period, moving closer to post-crisis lows. Spreads on high-yield bonds slightly increased, amid a rotation from fixed rate high-yield bonds into leveraged loans (see Chart 2.3, right panel). Developments in leveraged loan markets may have direct and indirect effects on the broader financial system and pose financial stability risks (see Section 2.2). [...] Underwriting standards of leveraged loans have remained poor, with covenant-lite loans estimated to account for about 70% of total issuance in the third quarter of 2018 (see Chart 2.10, left panel). The year-to-date primary market issuance of collateralised loan obligations (CLOs), which repackage leveraged loans into debt securities, has been sustained in the United States and, to a lesser extent, in Europe (see Chart 2.3, right panel). Leveraged loans still represent a small share of total loans granted by euro area banks; nevertheless, some lenders are more active than others in that market and are therefore likely to be more exposed. Beyond direct holdings, funding for CLO loan warehousing and other facilities provided to other investors represent additional channels through which some banks are exposed to the leveraged loan market. At the global level, risks extend more broadly to high-yield debt markets, considering the record-high leverage of high-yield corporates, the growth of direct lending outside the traditional bank syndication channel and the progressively larger unsophisticated high-yield investor base. From a system-wide perspective, unexpected developments in the market, such as spikes in corporate default rates and sharp repricing, may trigger wider sell-offs and contagion to other high-yield markets, as well as investment-grade and other markets. »

L’analyse précitée de la BRI présente également des chiffres sur l’encours des « collateralised loan obligations » (CLO ou obligations adossées à des prêts) européennes et américaines – quelque 100 et 550 milliards de dollars respectivement à la fin du mois de juillet 2018 – et en fonds de prêts – 170 milliards de dollars environ. Dans leur quête de rendement – dans un environnement de taux d’intérêts bas – certains investisseurs tels que des fonds alternatifs, des fonds de pension, des fonds de placement, des entreprises d’assurance, etc., ont investi ces dernières années dans des CLO, en choisissant la tranche de CLO la plus adaptée au regard de leur préférence en matière de risque / rendement. En investissant dans des prêts aux entreprises – et plus particulièrement dans des « leveraged loans » – ces CLO ont manifestement contribué à la forte expansion du marché des « leveraged loans ».

Le suivi de l’exposition des établissements financiers à ces segments de marché fait partie intégrante du contrôle prudentiel régulier auquel ces établissements financiers sont soumis et a de plus fait l’objet d’une série d’initiatives spécifiques à ce domaine qui seront détaillées dans la réponse à la question 5.

2) Par le passé, un fort accroissement des volumes de crédit associé à une dégradation des normes de crédit a en effet à plusieurs reprises – et pas seulement dans le cas des subprimes américains – débouché sur des déséquilibres financiers et des problèmes dans le secteur financier. Des parallèles peuvent certainement être établis avec les précédentes périodes d’instabilité financière. Mais, comme le souligne l’autorité de contrôle britannique dans la communication à laquelle il est fait référence, il existe aussi des différences majeures par rapport à la croissance des subprimes en 2008, notamment en ce qui concerne la mesure dans laquelle les prêts reconditionnés sont financés par les banques et le système bancaire parallèle, et la mesure dans laquelle ils le sont au moyen de financements à court terme. Depuis 2008, la réglementation relative au montage et à la détention d’instruments financiers structurés a par ailleurs été renforcée (par exemple au travers d’un relèvement des exigences en matière de fonds propres imposées aux banques pour les investissements en instruments structurés).

3) & 4) Dans le reporting prudentiel, les CLO sont englobés dans la catégorie « titres adossés à des actifs » (asset-backed securities). (On ne dispose pas de données détaillées concernant la sous-catégorie des CLO.) Ce portefeuille inclut tous les investissements du secteur bancaire dans des titrisations, telles notamment que les titres adossés à des crédits hypothécaires résidentiels (mortgage-backed securities ou MBS) et les titres adossés à des crédits hypothécaires commerciaux (commercial mortgage-backed securities ou CMBS). Ces investissements sont essentiellement détenus par les établissements de crédit belges les plus importants (ces établissements dits « d’importance systémique » sont soumis au contrôle de la BCE depuis novembre 2014 ; voir la section D. « Banques et sociétés de bourse » du rapport annuel 2017 de la BNB [2]). Fin septembre 2018, le montant total investi dans des titrisations par le secteur bancaire belge atteignait 6,3 milliards d’euros (ou 0,6 % du total bilanciel du secteur), contre 11,1 milliards d’euros à la fin de 2014. Plus de la moitié de ces titrisations sont couvertes par des prêts hypothécaires résidentiels (MBS) ou par des crédits à la consommation. La catégorie résiduelle à laquelle appartiendraient les éventuelles CLO, représentent donc moins de 0,3 % du total bilanciel du secteur, et pour les titrisations (partiellement) couvertes par des prêts à des entreprises aux États-Unis, les chiffres font ressortir une exposition inférieure à 0,1 % du total bilanciel.

5) Comme indiqué dans la réponse aux questions 3) et 4), les investissements des banques belges dans des titrisations sont principalement concentrés auprès des établissements belges les plus importants (les établissements dits « d’importance systémique » soumis au contrôle de la BCE depuis novembre 2014). En plus d’avoir mené une enquête thématique et ciblée sur l’exposition aux « leveraged loans » des banques soumises à son contrôle, la BCE a publié en mai 2017 à l’attention des banques une orientation relative aux transactions avec effet de levier (ECB, Guidance on leveraged transactions). Cette orientation souligne les risques spécifiques qui vont de pair avec les « leveraged loans » et encourage les établissements à entreprendre les actions requises pour mesurer et gérer de façon adéquate leur exposition et leurs activités dans ce marché, et à prévoir un encadrement supplémentaire chargé de gérer les risques associés à ce portefeuille particulier et de faire rapport sur celui-ci (à l’attention de la direction de la banque et de l’autorité de contrôle). Dans le prolongement de ces travaux, la BCE accordera en 2019 de nouveau une attention particulière à ces « leveraged loans » (financement à effet de levier) dans le cadre du contrôle prudentiel qu’elle exerce. On peut à ce sujet lire ce qui suit sur le site web de la BCE [3] : « La supervision bancaire de la BCE va évaluer la qualité des critères de souscription de crédits des banques, en particulier pour les nouveaux prêts. La qualité des pratiques des banques en matière d’octroi de prêts sera examinée et les critères d’octroi étudiés scrupuleusement en vue d’atténuer les risques potentiels. Au terme de ces examens, les banques pourront être invitées à mener des actions spécifiques. De plus, la qualité de certaines expositions à des catégories d’actifs sera examinée lors de contrôles sur place spécifiques portant sur des domaines tels que l’immobilier commercial, l’immobilier résidentiel et le financement à effet de levier. »

Les institutions de retraite professionnelle (ci-après, les « IRP ») et les sociétés de gestion de portefeuille et de conseil en investissement ne détiennent actuellement pas d’investissements directs dans des CLO ni dans des « leveraged loans ». Les placements des IRP doivent respecter les principes énoncés à l’article 91 de la loi du 27 octobre 2006 relative au contrôle des institutions de retraite professionnelle [4]. Par conséquent, les IRP placent de préférence leurs fonds dans des obligations – principalement au travers d’OPC de niveau investment grade – plutôt que dans des actifs non classiques (tels que les hedge funds, les obligations à haut rendement, les dettes subordonnées, les obligations convertibles, etc.). Les rapports détaillés fournis par les OPC belges montrent que les CLO représentent une part minime, voire inexistante, des actifs des OPC publics belges. Les portefeuilles de placement des sociétés de gestion de portefeuille et de conseil en investissement sont en général constitués de droits de participation dans les fonds qu’elles gèrent. La FSMA ne dispose d’aucune information qui révèlerait la présence de CLO dans ces fonds.

6) Oui – ce marché est donc suivi de près par les autorités prudentielles et les institutions financières internationales chargées de veiller à la stabilité financière.

7) Je pense que ces autorités prennent des mesures de suivi du risque adéquates.

8) La FSMA n’a pas constaté d’augmentation des investissements dans des CLO ou des « leveraged loans » dans le portefeuille des IRP (voir la réponse à la question 5)).

Eu égard à l’absence d’investissements directs dans des CLO et à la présence relativement limitée de « leveraged loans » ou de CLO dans les OPC que l’on retrouve dans les portefeuilles des IRP, la FSMA est d’avis qu’il n’existe pas de risque substantiel au niveau du taux de couverture des provisions techniques des IRP en cas d’éventuels défauts sur des « leveraged loans ».

9) Les tests de robustesse menés récemment par l’Autorité bancaire européenne (EBA) pour le secteur bancaire européen visaient également les CLO – et toutes les autres titrisations – détenues par les banques (voir la section 2.7 de la 2018 EU-wide stress test Methodological, note de l’EBA). Ce test de robustesse s’intéressait entre autres à l’incidence d’un scénario économique extrêmement négatif sur la valorisation et la qualité de crédit des actifs détenus par les banques et de leurs répercussions sur le capital des établissements.

Les IRP belges ont participé en 2015 et 2017 au test de robustesse auquel l’EIOPA a soumis le bilan des IRP européennes. L’objectif de ce test de robustesse était de vérifier la résistance du bilan des IRP européennes à une brusque dépréciation des actifs combinée à une baisse du taux d’intérêt sans risque. L’EIOPA a exigé que 50 % au moins de l’ensemble du secteur des IRP de chaque pays participant participent au test de robustesse.

Bien que les CLO n’aient pas été soumises à un test spécifique, les actifs les plus risqués ont été dépréciés de 50 % par rapport à leur valeur d’origine. Dans l’ensemble, les IRP belges ont bien supporté ces chocs économiques et sont parvenus à maintenir la couverture de leurs obligations. Un nouveau test de robustesse sera organisé en 2019.